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恒瑞医药高估值背后:仿制药为主引擎 研发占比15% 新药上市

2019-10-30 19:33:35| |查看: 4951

[摘要] 近日,恒瑞制药宣布了半年度业绩,营收同比增长29.19%,母公司净利润同比增长26.32%,延续了过去的稳定增长。根据各项指标,恒瑞医药的综合价值得分为4星。近日,恒瑞医药宣布了2019年半年度业绩。

近日,恒瑞制药宣布了半年度业绩,营收同比增长29.19%,母公司净利润同比增长26.32%,延续了过去的稳定增长。

恒瑞制药自2000年10月上市以来,业绩稳步增长,股价飙升100多倍,市值超过3500亿英镑,市盈率远远高于行业平均水平。“高估值下的泡沫几何”和“当前股价是否透支未来”已成为恒瑞医药面临的长期质疑。

撇开资本投机因素,恒瑞医药的高估值来自三个方面:各领域仿制药的核心利润价值,现有创新药物进入收获期带来的价值,研发管道布局和产品结构优化扩张创造的价值。仿制药占恒瑞总收入的80%以上,已经成为业绩增长的主要引擎。五种创新药物已经上市并进入收获期。一些创新药物有望在未来上市。

近十年来,恒瑞医药的毛利率、净利率和销售费用率结构总体保持稳定。毛利率从2009年的82.71%小幅上升至2018年的86.6%,净利率稳定在23%左右。截至2017年,销售费用率一直稳定在58%左右。受营销体制改革影响,2018年销售费用率从58.58%降至45.74%。

在现金流方面,2009年至2018年,恒瑞制药的净经营现金流由4.39亿元逐年增加至27.74亿元,复合年增长率为22.73%。2019年上半年,恒瑞药业实现经营现金流14.52亿元,同比增长9.43%。

从各种财务数据来看,恒瑞医药在过去十年里只能用“稳定”这个词来形容。然而,随着批量采购的全面实施,降低仿制药的截止价格势在必行,利润率也在下降。高价pd-1新药Kalleizhumab错过了上市的机会。恒瑞医药还能稳定吗?

在社会责任方面,恒瑞医药自2000年上市以来,每年都实施现金分红,累计现金分红约26.32亿元。自上市以来,公司已三次实施股权激励计划,惠及746名员工。

根据各项指标,恒瑞医药的综合价值得分为4星。

近日,恒瑞医药宣布了2019年半年度业绩。今年上半年,恒瑞药业实现营业收入100.26亿元,同比增长29.19%,上市公司股东净利润24.12亿元,同比增长26.32%,保持25%左右的稳定增长。

恒瑞制药自2000年10月上市以来,实现了收入22%和净利润25.8%的复合增长率。其股价飙升了100多倍,过去两年平均每年上涨70%,市值超过3500亿元。

去年,长生生物疫苗的欺诈行为影响了整个生物制药行业。今年,医药行业再次欢迎批量购买政策的出台。一系列影响,如富仁药业、康美药业等医药公司财务欺诈的爆发,以及医药公司的财务验证风暴,导致上市医药公司股价波动。在这种势头下,恒瑞医药今年的累计涨幅仍为80%,市盈率接近80倍。截至9月16日上午11点,恒瑞医药日内价格为79.83元,市盈率为77.29倍,总市值为3530.73亿元。

“高估值下的泡沫几何”和“当前股价是否透支未来”已成为恒瑞医药面临的长期质疑。然而,市场一直在用脚投票,把恒瑞医药推到了医药市场价值的最高位置。恒瑞的价值支持是什么?

价格/收益比处于化工行业的前沿,仿制药占总收入的80%以上。

对恒瑞高估值的质疑并非毫无根据。

多年来的数据显示,恒瑞医药的市盈率长期稳定在40倍以上,自2009年以来已超过50倍。受2015年整体股市的影响,该指数回落至40倍左右,然后一路攀升。尤其是近两年来,恒瑞医药的市盈率在60-80倍之间波动,最高动态市盈率达到90.47倍。

恒瑞医药近年来市盈率的变化

根据选择数据(2019年9月12日),a股生物医药行业共有305家上市公司。除去极值和负值,生物医学部门的平均市盈率为57.47倍。恒瑞药业当日市盈率为76.1倍,远高于行业平均水平。从其地位来看,恒瑞制药在行业内的市盈率排名第46位,并不高。然而,在102家二级化工制药企业中,恒瑞制药的市盈率排名第16位。

在同类可比企业中,复星制药和长春高新技术企业的市盈率分别为26.41倍和52.46倍。

恒瑞医药的高估值溢价来自哪里?撇开资本投机因素不谈,高估值意味着承认企业的当前价值和对未来增长的预期。从目前来看,恒瑞的高估值来自三个方面:各领域仿制药的核心利润价值、现有创新药物进入收获期所带来的价值、研发管道布局和产品结构的优化和拓展所创造的价值。

从2009年到2018年,恒瑞制药的收入从30.29亿英镑增加到174.18亿英镑,过去十年复合增长率为21.96%。净利润从6.66亿元增加到40.66亿元,复合年增长率为25.4%。

恒瑞医药将在其2018年年度报告中根据治疗领域披露其在四个领域的收入:抗肿瘤、麻醉、造影剂和其他领域。总收入174亿元中,抗肿瘤药物收入73.95亿元,占42.5%。麻醉收入46.53亿元,占26.7%,造影剂收入23.24亿元,占13.3%。

抗肿瘤药物一直是公司的核心业务。恒瑞医药自成立以来一直从事抗癌药物的研发和销售。目前,其产品线已涵盖肺癌、乳腺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌和前列腺癌等主要疾病。近年来,其收入已占40%以上,并保持了20%左右的稳定增长率。收入增长在2018年达到29.23%。抗肿瘤药物也是恒瑞制药业务中利润最高的产品,毛利率稳定在90%以上,2018年达到93.35%。

麻醉业务主要涉及手术麻醉药物,包括麻醉剂、镇痛药和抗精神病药。经过多年发展,其收入从上市初期的2200万元增加到2018年的46.53亿元,成为恒瑞的第二大核心业务。近年来,麻醉收入以20%的速度稳步增长,比例保持在26%左右,毛利率波动在90%左右。2018年麻醉药品收入的增长率也比前一年高29.25%,主要是由于2002年批准的镇痛药布托啡诺的价格上涨。相关统计数据显示,2018年,1毫升:1毫克布托啡诺注射液的规格从13.5元左右的中档价格上调至36.5元,2毫升:4毫克的规格从38元上调至105元。

临床放射检查用造影剂仅占恒瑞医药总收入的10%以上,但发展迅速。近年来,平均收入增长率达到32.76%,主要来源于碘附和碘克沙两个核心品种。毛利率水平低于抗肿瘤和麻醉药品,约为70%。

具体来说,在恒瑞目前的产品体系中,80%以上的收入来自仿制药。据内部网统计,多西紫杉醇、伊立替康、奥沙利铂、S-1、来曲唑和卡培他滨等六种仿制药在2018年的销售收入超过60亿英镑。其中,多西紫杉醇用于乳腺癌的年销售额为22亿元,占市场份额的47%。治疗结直肠癌的伊立替康(Irinotecan)年销售额为10亿英镑,占市场份额的63%,两类产品的市场份额均排名第一。

在麻醉药品领域,七氟醚、右美托咪啶、顺式阿曲库铵和布托啡诺这四种非专利药物的收入占该公司麻醉药品业务收入的95.4%。

目前,国内药品市场仍以仿制药为主。与其他化学药品公司相比,恒瑞药业大多选择第一批难以破解但竞争力强的仿制药,如2018年上市的磺达肝癸钠和今年年初上市的注射用替莫唑胺。因此,一旦产品上市,它们将占据进口替代的核心地位。恒瑞医药也成为中国第一家生产最多仿制药的企业。

五种创新药物进入收获期,pd-1新药错失上市机会

仿制药带来持续的利润,带动恒瑞药业快速发展,同时也为创新药物的研发创造了条件。恒瑞医药第一类创新药物艾力昔布的临床前研究始于1999年,于2003年获得临床批准,并于2011年正式获准上市。在接下来的几年里,恒瑞医药公司先后被批准列为四种新的1类药物,即阿帕替尼、硫代非那定(19k)、吡咯烷和卡雷珠单抗。

在抗肿瘤领域,一种新的1类药物意味着什么?看看北大制药对核心产品“爱替尼”的依赖,登上成长型企业市场及其近10年的增长。可以想象,Microcore Biology依靠唯一一块“chidamide”每年赚1.5亿元来登上科学创新委员会。

阿帕替尼(Apatinib)是恒瑞医药销售的第一种抗肿瘤靶向药物,主要用于治疗晚期胃癌。目前国内市场没有竞争产品。它将在2014年底上市后进入逐步量产阶段,2016年销售额约为10亿英镑。2017年,Apatinib被纳入新的医疗保险目录,平均降价37%,250毫克/片的价格仅为136元。作为价格的交换,Apatinib 2017年第四季度销售额飙升157%,销售额同比增长59%,年销售额同比增长73.55%。2018年,阿帕替尼销量仍保持68.37%的增长率,达到17.41亿元。

目前,吡咯烷酮和19k仍处于上市和扩张的初始阶段,预计将进入2019年健康保险谈判目录,实现进一步扩张。

pd-1抗体药物Kalleizhumab是恒瑞此前最关注的产品之一,已于今年5月底获准上市。虽然pd-1抗体药物本身并不直接用于治疗肿瘤,但它们被广泛用于各种癌症的联合治疗,包括肺癌、肝癌、胃癌等。根据ims数据库,2018年pd-1抗体全球销量约为141.78亿美元,国内销量约为634.7万美元。

国内市场上,国产pd-1产品已经有君士坦丁三波利单克隆抗体和辛达辛迪单克隆抗体,分别针对黑色素瘤和霍奇金淋巴瘤。Karleizhumab和Sindilizumab形成直接竞争关系,后者于2018年12月底上市。由于2019年医疗保险目录谈判药物截止日期为2018年12月31日,卡累利祖玛错过了本轮竞争的机会,而辛迪利祖玛则有机会先抢占市场。

目前,calileizhumab的价格在国内pd-1产品中最高,每瓶200mg的价格达到19800元,而同一规格的sindili mab的价格约为15700元,相差约4100元。

从目前研发渠道来看,恒瑞医药正在开发的产品大多是一类新型抗肿瘤药物。与同类企业相比,恒瑞医药拥有最独家的目标。其中,贝伐单抗、法明替尼和海特里普已达到第三临床阶段。在麻醉领域,甲苯磺酸拉马佐拉姆已于今年3月提交上市申请。

除了三大业务线之外,2019年4月,恒瑞制药宣布将以缓发药物为突破口进入药品零售市场。因此,它将在糖尿病和心血管疾病等慢发疾病领域基础药物的原始分布基础上,在慢发疾病领域开展创新药物研发。例如,在糖尿病领域,恒瑞医药的研究产品涵盖了国外主流降糖药物和长效胰岛素的三个新靶点。瑞格列奈和亨格雷净两种治疗2型糖尿病的产品已达到临床3期。

未来两年,famitinib、héTrapa、rimazoran、瑞格列奈和hengladin等创新药物预计将上市,来自创新药物的收入比例将进一步增加。

上半年,研发投资15亿英镑,销售团队超过12,000人。

根据恒瑞医疗2018年年报,截至2018年底,该公司有56种创新药物正在临床开发中。2018年,它提交了144项新的国内专利、78项新的国际pct申请、26项国内许可证和39项国外许可证。2018年,获得创新药物制剂生产批准文件2份,非专利药物制剂生产批准文件7份。获得16份创新药物临床批准文件和2份仿制药临床批准文件。

与日益丰富的R&D和产品管道相对应的是R&D的投资逐年增加。多年来,恒瑞制药在研发投资上远远领先于中国所有其他制药公司,并在上海、成都、南京、苏州等地设立了各种研发中心。

从2012年到2018年,恒瑞在R&D的投资从5.35亿英镑增加到26.7亿英镑。研发支出占总收入的比重从9.84%上升到15.33%,七年累计投资82.56亿元。在同类企业中,郑达天晴和复星制药的研发投资仅占2018年总收入的10%。

由于恒瑞制药正面临来自辉瑞、罗氏和诺华等跨国制药公司的直接竞争,据美国《制药经理》杂志统计,辉瑞、罗氏和诺华2018年的研发支出分别为79.62亿美元、98.03亿美元和81.54亿美元,R&D投资分别占收入的17.58%、22%和18.75%,仍然存在较大差距。

2019年上半年,恒瑞医药研发投资达到14.84亿元,同比增长49.13%,占总收入的14.8%。在报告期内,公司提交了74项新的国内专利、21项新的国际pct申请、13项国内许可证和22项国外许可证。

恒瑞制药有限公司的研发人员数量也从2012年的1418人增加到2018年的3116人,但其在员工总数中所占比例从2012年的17.15%下降到14.83%,这主要是由于销售人员的急剧增加。

2012年,恒瑞制药只有4,316名销售人员,2018年,销售人员增至12,175人。庞大的销售团队推动公司产品及时占领市场,实现快速盈利。

恒瑞药业的销售业务由江苏科信和江苏陈欣分公司承担。可欣主要从事公司自产抗肿瘤药物、特色输液、造影剂和心血管药物的批发销售,陈欣主要从事公司自产手术麻醉药品的批发销售。

2009年至2017年,恒瑞医药的销售费用率稳定在58%左右。2017年,恒瑞医药开始改革销售体系,在原有销售模式的基础上细化销售产品线结构,将重要业务或产品划分为不同的产品线。根据适应症领域,恒瑞医药在公司层面设立了肿瘤科、影像科和综合产品科,重要核心品种单列。此次改革后,恒瑞制药公司2018年新增销售人员3714人,销售费用率从58.58%降至45.74%。

近年来,恒瑞医药的毛利率和净利率结构总体保持稳定。毛利率从2009年的82.71%小幅上升至2018年的86.6%,近十年来净利率基本稳定在23%左右。不难发现恒瑞制药的综合毛利率接近90%,但其净利率只有20%,两者相差甚远。不同之处在于周期成本。一方面,制药业的销售费用总体水平很高。另一方面,与复星制药2018年在R&D投资的资本化相比,恒瑞制药将其在R&D的投资全部支出,从而降低了利润率。从某种意义上说,这也导致恒瑞药业的利润水平低于实际预期水平,从而直接导致高市盈率。

从以上分析可以看出,恒瑞医药只能用“稳定”一词来描述过去十年的收入、净利润、现金流、净利率和毛利率等基本财务数据。然而,随着批量采购的全面实施,降低仿制药的截止价格势在必行,利润率也在下降。高价pd-1新药Kalleizhumab错过了上市的机会。恒瑞医药还能稳定吗?

在上市的19年中,股息分配了19次,股权激励使746名员工受益。

搜狐金融指出,随着公司业务规模的扩大和盈利能力的提高,恒瑞制药迅速将股息返还给股东。恒瑞医药自2000年上市以来,每年都实施现金分红。截至2018年底,该公司已支付19笔股息,派发现金约26.32亿元。

2018年恒瑞制药共有员工21,000人,比2017年增加6,152人。该公司的平均年薪为127,400元。恒瑞制药自上市以来实施了三项股权激励措施。2010年,恒瑞药业授予55个激励对象449.13万股限制性股票,三年内分别解锁40%、30%和30%,授予价格为每股20.28元。2014年,公司再次将882.75万股限制性股票授予118个激励目标,授予价格为每股15.51元。2017年,恒瑞医药以每股33.22元的价格奖励了573只限制性股票。其中,首次授予限制性股票1569.8万股,保留限制性股票300万股。

在该激励计划中,恒瑞制药为首次解禁限制性股票设定了如下业绩条件:以2016年净利润为基础,2017年、2018年和2019年净利润分别比2016年增长不低于20%、42%和67%。解禁保留限制性股票的业绩条件如下:以2016年净利润为基础,2018年和2019年净利润分别比2016年增长不低于42%和67%。

在社会福利方面,恒瑞医药参与了“阳光助学计划”、“秋瑾助学计划”、“连云港市百所学校捐赠助学活动”、“同情贫困家庭”等活动。它向生病的员工、学校和慈善组织捐赠了1300多万元。该公司已向中国药科大学、中国红十字基金会和中国癌症基金会等数十家机构捐赠了约4900万元人民币。此外,恒瑞医疗有限公司作为中国红十字基金会人道主义教育基金的发起人,捐赠500万元,用于建设和共享人道主义教育体系,提高“一带一路”沿线国家的医疗质量。

(编辑:赵金波)

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