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带厘的娱乐平台·光大证券:是时候讨论下何时降准了

2020-01-11 14:15:49| |查看: 744

[摘要] 是时候讨论下何时降准了——12月16日MLF操作点评 EBS固收研究 光大证券固收研究张旭 / 危玮肖我们坚持之前的观点,在跨年的过程中采用“量升价平”的方式进行MLF操作是最适宜的。因此,目前尚未到降准的时间窗口,这同时也是今日MLF超额续作量并不大的一个原因。)但是2015 年以来,外汇占款的变动趋势发生改变,而且一度下降较快。此外,部分投资者认为,MLF利率保持不变不利于引导LPR利率的下行

带厘的娱乐平台·光大证券:是时候讨论下何时降准了

带厘的娱乐平台,【固收】是时候讨论下何时降准了——12月16日MLF操作点评 (张旭/危玮肖/邬亮/邵闯)

EBS固收研究 光大证券固收研究

张旭 / 危玮肖

我们坚持之前的观点,在跨年的过程中采用“量升价平”的方式进行MLF操作是最适宜的。

目前跨年资金面状况好于去年。

我们预计,未来人民银行仍会采用MLF超额续作与(定向)降准交替使用的方式。

我们认为2020年1月初降准的概率较大。一方面,降准可以对冲春节前的流动性缺口;另一方面,降准可以为地方政府创造稳定的融资环境。

2019年12月16日,人民银行开展中期借贷便利(MLF)操作3000亿元,比今日到期量多140亿元。今日未开展逆回购操作。

今日MLF操作的利率为3.25%,与上一次持平,这多少有些低于部分投资者的预期。事实上,我们在12月6日的报告《MLF“量升价平”化解货币市场“短松长紧”——12月6日MLF操作点评》已经指出 “采用的‘量升价平’的方式进行操作是最适宜的。”

在跨年过程中,市场对于回购融资的需求会季节性地加大。例如,2017年11月末待购回债券余额为4.82万亿元,至12月末时快速上升至6.20万亿元,上升了28.8%。回购融资需求扩大的背后是结构性资金短缺的加剧,此时资金可得性远比资金成本重要。小幅降低MLF利率并无助于解决上述问题,而增量续作MLF可以从供需两方面改善金融体系的跨年资金状况:一方面,增加了融出机构的资金供给能力和意愿;另一方面,融入机构在获得MLF资金后,其回购融资需求会相应降低。

值得注意的是,目前跨年资金面状况好于去年。例如,今年12月13日3M至1Y各期限的CD收益率均低于2018年的12月13日;而且,当前1Y AA+级CD的收益率为3.25%,甚至远低于今年6月的水平。因此,目前尚未到降准的时间窗口,这同时也是今日MLF超额续作量并不大的一个原因。

我们预计,未来人民银行仍会采用MLF超额续作与(定向)降准交替使用的方式,向银行体系补充中长期流动性,即MLF超额续作几次后进行一次(定向)降准。2002-2014年,外汇占款快速增长,这给金融体系带来了大量长期稳定负债。(甚至由于这部分稳定负债的增长过快,需要人民银行不断提高法储率,对银行贷款创造存款行为施加流动性约束。)但是2015 年以来,外汇占款的变动趋势发生改变,而且一度下降较快。外汇占款形成了银行的稳定负债,其增长停滞(甚至是负增长)会使银行面对“稳定负债荒”的局面,从而令银行的信贷投放能力受到制约。解决这个问题最为直接的办法是通过MLF、PSL等工具弥补外汇占款下降的资金缺口,以及下调法定存款准备金率,对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。

对于降准时点的判断,我们认为2020年1月初降准的概率较大。一方面,2020年春节出现在1月25日,春节前银行体系现金投放的规模会超过往常,降准可以对冲该因素形成流动性缺口。另一方面,1月初即将有大量的地方政府债券发行,也需要中长期流动性的注入。事实上,在2015年以及2019年初地方政府债券大量发行之前,人民银行即通过降准的方式向银行体系提供低成本、稳定的负债,我们预计2020年大概率仍会是这样。

此外,部分投资者认为,MLF利率保持不变不利于引导LPR利率的下行。我们认为,当前银行体系的净息差并不低,即使MLF利率不降,也具有进一步压降贷款利率的潜力。事实上,19Q3商业银行的净息差为2.19%,反倒较19Q2上升了1bp,处于2017年以来的最高水平。特别是股份制商业银行和城商行,分别较19Q2上行了4bp和3bp,较18Q1的低点改善了37bp和21bp。

我们需要再次强调的是,改革完善LPR形成机制对降低贷款实际利率的作用体现在价格和数量两个维度。从价格维度看,第一,即使LPR不下行,改革即可以解决贷款定价过程中的隐形下限和协同定价的问题,有助于降低实体经济的融资成本;第二,LPR本身也正在逐步下行,1Y LPR已经较同期限贷款基准利率低了20bp 。从数量维度看,随着时间的推移,会有越来越多的贷款与LPR挂钩,因此改革对于实体经济融资成本降低的作用亦会越来越明显。

我们预计在今后的较长时间内,10Y国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡,估值中枢为3.15%,既难以明显下行又难以明显上行。一方面,人民银行易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》(刊发于2019年第23期《求是》杂志)一文中写道“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,总体上有利于为经济主体提供正向激励”。很显然,如果10Y国债收益率明显下行,便有悖于“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。另一方面,虽然CPI的波动和地方政府债券的潜在供给冲击会对债券市场的估值形成扰动,但是在降低实体经济融资成本的大背景下,人民银行较有可能综合运用多种工具稳定债券市场。因此,10Y国债收益大幅上行的概率亦有限。

受到猪肉价格和基数因素的影响,2020年初的CPI大概率进一步升高,且该段时间地方政府债券会密集发行,这将对债券市场的情绪造成扰动,从而给长期利率品的估值带来压力。

责任编辑:梁斌 SF055

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